Spillet om Norske Skog

Norske skog. Foto: Henrik Sætra

Det skrives mye om Norske Skog for tiden, og mye av det som skjer kan forståes som et Chicken-spill mellom sikrede og usikrede kreditorer. Rekapitalisering og aktørene

«– Dette kan bli mer kostbart enn de har forestilt seg», sier Arne Eidshagen, porteføljeforvalter for Forte Kreditt, til avisen E24. (Lenke til saken.) Saken om Norske Skog har fått mye oppmerksomhet de siste ukene. Uten å gå inn i detaljene skal vi se hvordan to grupper med aktører ser ut til å møtes i et spill med Chicken-struktur.

Om vi forenkler situasjonen kan vi anse den som et spill mellom to aktører: de sikrede kreditorene og de usikrede kreditorene.

–  De sikrede obligasjonseierne har direkte krav på aksjene i driftsselskapene, og kan derfor i teorien ta papirmaskinene og forlate bordet. Men selskapet har et behov for friske penger som må dekkes. – Eidshagen, til E24

Styret i Norske Skog har nå kommet med et forslag til rekapitalisering av selskapet (lenke til sak i E24).  Spillet jeg her diskuterer er hvorvidt denne avtalen aksepteres. Forte Kreditt, og flere andre usikrede obligasjonseiere føler at de får en for liten andel om styrets forslag vedtas, og vil gå imot dette. De sikrede obligasjonseierne vil sitte igjen med 91% av aksjene etter en slik rekapitalisering, og Eidshagen sier i artikkelen at det er denne gruppen som er nødt til å gi mer for å få en avtale i havn.

For en mer detaljert beskrivelse av situasjonen og hva som er problemet, se saken det ble lenket til innledningsvis (lenke).

Faksimile, E24.no

Chicken-spillet om Norske Skog

Dersom vi forenkler videre, kan vi si at de to aktørene har to mulige strategier. Den «myke» strategien innebærer at de gjør alt i sin makt for å få en avtale i havn, og eventuelt gir etter om det er det som kreves. Den harde strategien innebærer å stå hardt på sine krav, og være villig til å ofre en avtale om man ikke får det man krever.

– Jeg tror at de sikrede obligasjonseierne vil oppdage at dette kan bli mer kostbart enn de har forestilt seg, og at det ville være i deres interesse å være mer imøtekommende overfor usikrede obligasjonseiere. … Når det er sagt, så er det de sikrede obligasjonseierne som har nøkkelen til en omforent løsning, sier han. – Eidshagen, til E24

Mulige utfall

Det er fire mulige utfall, og vi skal nå se på hva de innebærer, og hvordan aktørene vurderer dem.

  1. Begge velger en myk strategi, og en ny avtale som begge parter kan leve med er resultatet
  2. Sikrede obligasjonseiere velger en hard strategi og vinner frem fordi de usikrede velger en myk strategi og går med på dette (til tross for hva de har hevdet, som man kan se i saken).
  3. Usikrede obligasjonseiere spiller hardt og vinner frem, ved at de sikrede obligasjonseierne får kalde føtter og tilbyr dem en større andel av aksjene etter rekapitalisering.
  4. Ingen av partene gir etter, ingen rekapitalisering finner sted, og Norske Skog går konkurs. De sikrede kreditorene kan da «drive papirfabrikk», som Eidshagen sier, og de usikrede mister sine verdier i selskapet.

Hvordan vurderer partene utfallene? Her følger mine spekulasjoner, som ikke er annet enn et utgangspunkt for diskusjon. Mener du at partenes preferanser ser annerledes ut? Legg igjen en kommentar i kommentarfeltet!

Aktørenes vurdering av utfallene

Som en arbeidshypotese kan vi late som om aktørenes preferanser ser slik ut:

De usikrede kreditorene vil aller helst ha utfall 3, som gir dem en bedre avtale enn den som nå ligger på bordet, hvor selskapet drives videre. Det nest beste vil være utfall 1, der begge parter gir noe og selskapet drives videre. Nest verst er det om de må gi seg og gå med på en dårlig avtale (utfall 2), mens det verste er en konkurs som innebærer at de mister sine investeringer.

De sikrede kreditorene foretrekker utfall 2, som innebærer at avtalen som styret nå har tilbudt blir godtatt. Deretter vil de, som de andre, anse utfall 1 som nest best (begge gir noe). Det nest dårligste er å måtte innfri motpartens krav, mens det verste, også for disse, er en konflikt som innebærer at de etter en konkurs selv må drive papirfabrikk (om vi da for eksempelets skyld tar Eidshagens utspill som en god beskrivelse av det som vil skje).

Vi har da følgende spill, hvor tallene i rutene er aktørenes rangering av utfallene (de sikredes rangering før komma, de usikredes etter), hvor 1 er dårligst og 4 er best:.

Det har stått mye om fangenes dilemma på spillteori.no i det siste, men har har vi altså et annet spill: chicken (les mer om dette her, og snart vil det publiseres en egen video om Chicken-spillet). I saken om madman-teorien ble også Chicken diskutert (lenke).

Finnes det en løsning?

Her har vi ingen dominante strategier. Tenk at du er de sikrede: dersom de usikrede velger en myk strategi, vil en hard strategi gi deg det beste utfallet i stedet for det nest beste. Dersom de usikrede velger en hard strategi vil det derimot være best for deg å velge en en myk strategi. Dette gir deg ditt nest beste utfall, i stedet for det aller verste, som følger om du også velger en hard strategi. Det samme gjelder for motparten. Begge utfallene med to ringer i (utfall 2 og utfall 3) er Nash-likevekter.

I et Chicken-spill er det vanskelig for spillteorien å si hvem som vil vinne, og ofte handler det om å identifisere hint som kan si oss hvilken av Nash-likevektene vi vil havne i. Er f.eks. den ene spillerene kjent for å være en tøffing, mens den andre er meget forsiktig? I så fall kan vi tenke oss at den forsiktige spilleren vil vike, mens den andre spiller hardt. Å vite hva slags spiller motstanderen er er altså helt avgjørende i et Chicken-spill. Er han risikovillig og lite opptatt av å unngå det verste utfallet? Vær forsiktig!

I dette spillet har vi antatt at spillerne tar sine valg samtidig, men det som er interessant med chicken-spill er at den som klarer å ta sitt valg først (og kommunisere dette) vinner spillet. Dersom motstanderen er rasjonell, og ikke en madman, vel å merke. Dersom de usikrede eierne nå går ut i avisene og sier «Nei! Dette går vi ikke med på, og får vi ingen ny avtale vil det ikke bli noen avtale!», har de forsøkt å binde seg til en hard strategi. Dersom de sikrede eierne tror på dette, og er av den typen jeg her har antatt, blir de nødt til å velge en myk strategi for å få en avtale i havn. Artikkelen som var utgangspunktet for denne saken kan kanskje lese som et forsøk på å kommunisere en binding. Hva motparten svarer med gjenstår å se. Det er imidlertid nærliggende å tenke seg at ingen av partene ønsker konflikt og det dårligste utfallet, så spillet er neppe over.

One thought on “Spillet om Norske Skog

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *